近期，金價氣勢如虹，創下近10年的歷史新高。在過去40年里，黃金價格迅速上漲的情況出現過三次。這一次的上漲有何不同？未來走勢如何？當前到底要不要買黃金？

　　此次上漲，有何不同？

　　黃金價格近期一路飆升，逼近2000美元/盎司。當前黃金價格的迅速上漲，由兩個傳統的原因以及兩個比較特殊的短期因素，共同推動。

　　第一，黃金能夠對沖通貨膨脹。當市場預期美元的幣值穩定時，通常黃金價格難有持續的上漲。在正常情況下，因為持有黃金不會獲得利息，投資者會更傾向于持有支付利息的另一種安全資產--美國國債。在通脹高的時候，美國國債的利息不足以覆蓋通脹或者預期中的通脹，在這樣的情形下，黃金不支付利息這個缺點就不再突出。

　　在過去40年里，黃金價格迅速上漲的情況出現過三次，都和國債的實際利率急劇下降甚至轉為負數有關。第一次，是在上個世紀80年代初，當時美國出現了兩位數的高通脹率，壓低了扣除通脹后的實際利率。第二次是在2008年金融危機之后，美國國債的收益率大幅走低，同樣導致剔除通脹因素后實際國債收益率變為負數。在實際利率為負的情況下，黃金就變得很有吸引力。第三次則是在2020年的疫情暴發之后。具體而言，最近美國國債的利率下降到0.6%左右，無法覆蓋通脹，進入了負實際利率的階段。但是，這一國債利率水平已經維持了一段時間，那么為什么最近黃金價格會出現急漲？

　　原因在于美國的疫情出現失控的跡象。如果疫情持續失控，美國很可能被迫進一步加大貨幣寬松，從貨幣發行的角度拉高通脹。同時，疫情會打斷美國經濟的重啟步伐，從供給的角度推高通貨膨脹。在這種情況下，市場預期的通脹上升進一步壓低了預期的美國國債實際利率，黃金的吸引力因此上升。

　　第二個傳統因素是黃金的避險功能。一方面，新冠疫情在全球持續蔓延，讓整個世界經濟變得非常不穩定；另一方面，近期美國持續對華做出不理智的挑釁行為，也抬高了投資者認知的風險。這些因素都使得黃金的避險功能被突出和強化。

　　此外還有兩個比較特殊的短期因素，這兩個因素和上文的兩個基本面因素也有一定的關聯。

　　第一個短期因素是美國以外的其他國家央行對美元超發和美元幣值的擔憂。這在實踐中表現為各個國家央行增加了儲備黃金的購買。

　　第二個短期因素是部分投資者對實物黃金的需求增加。以往在黃金期貨合同到期時，大量的投資者是選擇把期貨合同進行展期，不進行實物交割。然而，最近有不少超高凈值投資者在持有的黃金期貨合約到期時，要求進行實物交割，推高了現貨黃金的價格。

　　此外，和以往各種資產價格暴漲的情況類似的是，有大量的投資者跟風在短期內買入黃金或者黃金類的資產，這種投機行為加快了上漲的速度。

　　未來金價走勢的影響因素

　　在長期中，持有股票也是對通脹風險的一個有效的對沖，而且在多數年份里，標普500指數的復合回報率超過黃金。因此，沒有必要過度的依賴黃金作為一種對抗通脹的資產。目前黃金價格的快速走高，很大程度上是基于對未來通脹的一種擔憂。

　　疫情對通脹的影響存在一定的不確定性，一方面疫情打斷了正常的生產，減少了供給，并且迫使央行擴大貨幣寬松，因而可能抬高物價。另一方面，疫情也導致經濟深度衰退，需求大幅下降，減少了物價上升的壓力。當下市場是擔心出現第一種因素占據上風，即通脹上升的情況。然而，29日美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上指出，疫情對物價的作用也可能是通縮。在國際政治經濟中的不確定性不出現進一步上升的情況下，如果通貨膨脹率出現下降，則市場對高通脹的擔憂被證偽，黃金價格也可能出現較快的下行。

　　在短期中，對于通脹的預期存在分歧，在數據清晰地確認通貨膨脹率的趨勢之前，黃金仍然有進一步上漲的可能。長期來看，大概率的情況是各國央行能夠較好地控制貨幣政策，避免出現高通脹。在這種消費價格穩定的長期情形下，黃金很難出現持續性的和長期的上漲趨勢。

　　對于普通投資者而言，配置少量的黃金資產來對沖通脹和不確定性是有一定合理性的。但是，黃金的價格收到多種因素影響，尤其是通脹預期可能發生迅速的變化，因此非專業投資者持有大量的黃金資產必然會面對較大的風險。

　　（北京大學光華管理學院應用經濟學系副教授、博士生導師 唐遙）